IPO, uma fênix em busca do seu momento

2023 foi um ano difícil para os IPOs. Os volumes globais despencaram e as poucas estreias concluídas na bolsa estão sofrendo dificuldades no mercado secundário. Os investidores continuam digerindo as pesadas perdas dos IPOs de 2020 e 2021. Além disso, as empresas de private equity optaram por recomprar empresas que haviam aberto o capital apenas alguns anos antes, após as ações underperfomarem.

O cenário europeu é ainda mais sombrio. Os IPOs de grandes empresas não se concretizaram, já que os emissores preferiram esperar condições mais favoráveis do mercado, e outras operações foram adiadas após a conclusão de roadshows para sondar investidores.

Resumindo: se até as boas empresas têm dificuldade para serem listadas, será que é hora de escrever o obituário dos IPOs como um produto financeiro?

Minha resposta é enfaticamente não. O mercado de IPOs está aberto, mas com certas condições. Atualmente, as empresas e investidores estão em um impasse devido à divergência nas metodologias de valuation. Mas não tenha medo, esse impasse será superado e o mercado ressurgirá das cinzas como a fênix. Apenas levará algum tempo.

Vale a pena examinar brevemente por que existe esse impasse entre os dois lados de um IPO. Muitas empresas levantaram grandes quantidades de capital com avaliações inflacionadas durante o boom da Covid entre 2020 e 2021. O valuation das empresas tech e das chamadas concept stocks sofreram uma forte correção desde então, e tentar abrir capital em um down round é difícil.

Por um lado, isso exigiria que os investidores privados ajustassem o valor de sua participação, sujeitando-se a possíveis pedidos de resgates e críticas de seus investidores finais. Por outro lado, o down round geralmente desencadeia cláusulas anti-diluição para os principais acionistas, gerando algumas tensões com outros shareholders, como funcionários e o senior management. Na melhor das hipóteses, a maioria das empresas prefere aguardar uma recuperação do mercado e fazer um IPO a um nível superior ao das últimas rodadas.

Para o restante dos investidores, a história é diferente. Eles se precipitaram em IPOs e SPACs durante o período frenético de 2020-2022, e seus portfólios ainda carregam essas cicatrizes. Nos mercados atuais, estão demonstrando mais disciplina e exercendo poder de precificação.

No entanto, os descontos exigidos pelos investidores estão se mostrando intoleráveis para as empresas. Isso ocorre em parte pelo fato de que muitos desses IPOs envolvem vendas em vez de levantar novo capital para financiar o crescimento e o investimento.

Então, que tipo de operações poderemos ver? Em primeiro lugar, quanto maior, melhor. Os investidores têm se frustrado com a baixa liquidez do mercado, o que dificulta ajustar o tamanho de suas posições. Mesmo que uma ação tenha um preço atrativo, nenhum investidor vai querer comprar e se arriscar a ficar preso devido à baixa liquidez. Na verdade, os próprios responsáveis de risco nas gestoras irão evitar ter esse tipo de posições. Portanto, para citar o filme Godzilla de 1998, “o tamanho importa”.

Em segundo lugar, as IPOs resultantes de spin-offs de conglomerados industriais serão boas oportunidades. Os investidores estão mais familiarizados com o ativo, e as empresas controladoras geralmente demonstram menos preocupação em extrair cada centavo do deal. Os investidores guardam boas lembranças do IPO da Porsche, do Grupo Volkswagen, embora outras operações, como o IPO da Nucera, do Grupo ThyssenKrupp, não tenham prosperado no mercado após uma estreia positiva.

Em terceiro lugar, a qualidade é fundamental. A mentalidade de “correr para o lixo” de 2020-2021 acabou. Os investidores agora estão buscando crescimento sustentável, forte geração de caixa e margens sólidas. Se uma empresa que está abrindo o capital está perdendo dinheiro, é melhor que ela tenha um caminho confiável para a lucratividade no curto prazo.

Em resumo, estou otimista de que os volumes se recuperarão em 2024 após dois anos de atividade fraca. Mas, primeiro, o gargalo da avaliação precisará ser removido.

Craig Coben.

Ex-diretor global de ECM do Bank of America e colaborador do Financial Times