Salir a bolsa, un ave fénix en busca de su momento

2023 fue un año difícil para las salidas a bolsa. Los volúmenes se desplomaron y los pocos debuts que se completaron sufren en el mercado secundario. Los inversores siguen digiriendo las cuantiosas pérdidas de las OPV de 2020 y 2021. Además, las empresas de capital riesgo han recurrido a recomprar empresas que habían llevado a bolsa sólo un par de años antes tras discretos rendimientos.

El panorama europeo es aún más sombrío. Las salidas a bolsa de grandes empresas no llegaron a materializarse, ya que prefirieron esperar a que las condiciones del mercado fueran más favorables, y otros debuts se pospusieron tras los roadshow para sondear inversores.

En resumen, si las buenas empresas tienen dificultades para cotizar, ¿ha llegado el momento de escribir el obituario de las OPV como producto financiero?

Mi respuesta es rotundamente no. El mercado de las OPV está abierto, pero con ciertos condicionantes. Ahora mismo las empresas se encuentran todavía en punto muerto con los inversores porque están jugando con las valoraciones. Pero no teman, este punto muerto se resolverá y el mercado resurgirá de sus cenizas como el ave fénix. Sólo llevará algo de tiempo.

Merece la pena examinar brevemente por qué existe tal desconexión entre los dos lados de una OPV. Muchas empresas obtuvieron enormes cantidades de capital a valoraciones exageradas durante el boom de la era COVID de 2020 y 2021. Las valoraciones de los valores tecnológicos y los denominados concept stocks (valores que se apalancan en una idea con alto potencial) se han corregido bruscamente desde entonces, e intentar una salida a bolsa en un down round (cotizar a una valoración inferior a la de la anterior ronda de financiación) es difícil.

Por un lado, exigiría que el inversor privado ajuste el valor de su participación, exponiéndose a reembolsos y reproches de sus inversores finales. Por otra, la down round suele provocar clausulas anti-dilución para los principales accionistas, lo que crea tensiones con otros accionistas, como empleados y equipo directivo. En el mejor de los casos, la mayoría de las empresas prefieren esperar a que el mercado repunte y lanzar una OPV a un nivel superior al de las últimas rondas de financiación.

Para el resto de los inversores es otra historia. Se precipitaron a participar en OPV y SPACs en el frenético periodo 2020-2022, y sus carteras llevan todavía esas cicatrices. En los mercados actuales están mostrando más disciplina y ejerciendo su poder para fijar precios.  

Sin embargo, los descuentos exigidos por los inversores están resultando intolerables para las empresas. Algo que ocurre en parte porque muchas de estas OPV implican ventas en lugar de captar nuevo capital para financiar el crecimiento y la inversión. 

Entonces, ¿Qué tipo de debuts podríamos ver? En primer lugar, cuanto más grandes, mejor. Los inversores se han visto frustrados por la escasa liquidez del mercado, que les dificulta ajustar el tamaño de sus posiciones. Incluso si una acción tiene un precio atractivo, ningún inversor querrá comprar para verse atrapado. De hecho, los propios responsables de riesgos de las gestoras de fondos impedirán tener este tipo de posiciones. Así que, citando la película Godzilla de 1998, «el tamaño sí importa».

En segundo lugar, las OPV derivadas de escisiones de conglomerados industriales sí resultarán atractivas. Los inversores estarán familiarizados con el activo, y las empresas matrices suelen estar menos preocupadas por exprimir hasta el último céntimo en el precio de la operación. Los inversores guardan un grato recuerdo de la salida a bolsa de Porsche del grupo Volkswagen, aunque otras escisiones como la OPV de Nucera del grupo ThyssenKrupp, no hayan prosperado en el mercado tras un debut positivo.

En tercer lugar, la calidad es clave. La mentalidad de “correr por la basura” de 2020-2021 se acabó. Los inversores ahora buscan un crecimiento sostenible, una fuerte generación de efectivo y márgenes sólidos. Si una empresa que va a salir a bolsa está perdiendo dinero, será mejor que tenga un camino creíble hacia la rentabilidad a corto plazo.

En resumen, soy optimista en cuanto a que los volúmenes se recuperarán en 2024 después de dos años de escasa actividad. Pero primero será necesario eliminar el cuello de botella de la valoración.

Craig Coben.

Ex Global Head of ECM de Bank of América y colaborador de Financial Times